DESTABILISIERT HOCHFREQUENZHANDEL FINANZMÄRKTE?

Britta Kuhn

Moris Salkicevics Bachelor-Thesis zeigt Chancen und Risiken des HFT[1]

High Frequency Trading, kurz HFT, ist spätestens seit dem US-Flash Crash 2010 ein Reizthema: Bei vielen Journalisten verpönt, von Finanzdienstleistern befürwortet und durch Regulierung zunehmend eingeschränkt. Aber was sagt die Wissenschaft?

Polemik um High Frequency Trading

Am 6. Mai 2010 brachen binnen weniger Minuten die Börsenwerte des Dow Jones, Standard & Poors 500 und NASDQA 100 für kurze Zeit zusammen. Auslöser dieses so genannten „Flash Crashs“ war eine größere Verkaufsorder, die durch einen Algorithmus in kleinere Pakete aufgeteilt werden sollte. Diese Aufteilung führte zu einer extrem schnellen Kettenreaktion[2]. In weiten Teilen der interessierten Öffentlichkeit verfestigte sich der Eindruck, dass Computer-Automatismen die globalen Finanzmärkte beherrschen und destabilisieren. In den USA zum Beispiel schrieb der Journalist Michael Lewis die auch in Deutschland viel diskutierte Abrechnung „Flash Boys“. In Deutschland dominierte Frank Schirrmachers „EGO“ wochenlang die allgemeine Berichterstattung. Sein Bestseller beschäftigte sich zwar nicht speziell mit Hochfrequenzhandel, argumentierte aber allgemein gegen den Machzuwachs diverser Computeralgorithmen[3].

Demgegenüber betonen Vertreter der Finanzwirtschaft, allen voran der Deutschen Börse, die Vorteile des Hochfrequenzhandels und der bereits seit den 1990er Jahren existierenden umfassenden Schutzmechanismen hierzulande. Ein Flash Crash wie in den USA sei daher nicht möglich[4] Dennoch erließ Die Bundesrepublik im Jahr 2013 ein Hochfrequenzhandelsgesetz und nimmt damit innerhalb der EU eine Vorreiterrolle ein[5].

Grundsätzliche Chancen und Risiken des HFT

Hochfrequenzhandel ist eine Variante des algorithmischen Handels (AT): In beiden Fällen führen Computeralgorithmen Handelsgeschäfte aus, speziell HFT zielt dabei auf Geschwindigkeitsvorteile[6]. Hochfrequenzhandel kann die Marktliquidität erhöhen, also den Umsatz eines Finanzinstruments und die Zahl erfolgreicher Transaktionen. Dies ist positiv, weil durch geringere Geld-Brief-Spannen die Transaktionskosten sinken, sich also die Kapitalallokation verbessert. Daneben kann HFT Volatilitäten verringern, da er etwaige, nur kurzfristig existierende Marktineffizienzen durch Arbitrage-Strategien für sich ausnutzt, also bestehende Preisunterschiede in verschiedenen Marktsegmenten bereinigt[7]. Gefahren liegen dagegen in möglichen Marktmanipulationen, Kaskadeneffekten und technischen Systeminstabilitäten[8]. Marktmanipulation können sich gemäß EU-Verordnung unter anderem durch Handlungen ergeben, die bezüglich Angebot, Nachfrage oder Preis irreführen oder falsche Tatsachen vorspiegeln[9]. Darunter versteht die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA insbesondere „Ping orders“, „Quote stuffing“, „Momentum ignition“ und „Layering and Spoofing“[10]. Kaskadeneffekte resultieren wie der US-Flash Crash daraus, dass einzelne Variablen in kürzester Zeit weitere Algorithmen auslösen. Durch diese verstärkte Wechselwirkung kann die Marktvolatilität steigen. Schließlich destabilisieren neben Vorsatz schlichte Systemfehler und –ausfälle die Finanzmärkte. Die Thesis nennt hier das Beispiel des HFT-Finanzdienstleisters Knight Capital, der aufgrund eines Softwarefehlers an einem Tag einen Verlust von über 440 Mio. US-Dollar erlitt.

Empirische Befunde

Die empirischen Studien, die Salkicevic sichtete, zeichnen ein differenziertes Bild[11]: Einige schätzen die Wirkungen des Hochfrequenzhandels insgesamt positiv ein, also tendenziell liquiditätsfördernd und volatilitätssenkend. Dies gilt vor allem für eine umfangreiche Metastudie der Goethe-Universität Frankfurt im Auftrag der Deutschen Börse AG[12]. Aber obwohl die Analysen ganz überwiegend von Finanzexperten stammen, die i.d.R. nicht dem marktablehnenden ideologischen Spektrum angehören, ergeben sich im Detail zahlreiche Einschränkungen, Spezifizierungen und kritische Stimmen: So sprach z.B. ein Vorstandsmitglied der Deutschen Bundesbank von „Scheinliquidität“, die Hochfrequenzhandel lediglich erzeuge[13]. Forscher der ETH Zürich gaben zu bedenken, dass Marktmanipulationen wie die oben von der ESMA identifizierten zwar häufig verboten seien, jedoch: „Die Hauptschwierigkeit besteht darin, die Vergehen zu finden und sie zu beweisen.“[14] Ernst & Young befürchtete schließlich Kaskadeneffekte und Systemüberlastungen durch die zunehmende Komplexität im HFT-Handel[15].

Fazit

Die Instrumente des Hochfrequenzhandels gehören schon theoretisch zu den Themen, die selbst ausgewiesene Finanzexperten nicht mit Leichtigkeit durchschauen. Darüber hinaus konnten empirisch arbeitende Wissenschaftler die stabilisierende Wirkung dieser Geschäfte bisher nicht zweifelsfrei nachweisen. Insofern ist zu begrüßen, dass die breite Öffentlichkeit Druck auf die Politik ausübt, sich mit diesen Geschäften zu befassen. Auch wenn die Expertise für neue Finanzmarktgesetze nicht immer von intellektuell und finanziell völlig unabhängigen Forschern stammt.


Quellen:

[1] Moris Salkicevic, „Auswirkungen des Hochfrequenzhandels auf die Finanzmarktstabilität“, Bachelor Thesis, Wiesbaden Business School der Hochschule RheinMain, 12.9.2014.

[2] Details bei Moris Salkicevic, a.a.O., S. 11-12.

[3] Michael Lewis, „Flash Boys. Revolte an der Wall Street”, Frankfurt/New York 2014; Frank Schirrmacher, „EGO – Das Spiel des Lebens“, München 2013.

[4] Reto Francioni „Der superschnelle Computer macht die Börse fair“, Frankfurter Allgemeine Finanzen vom 18.11.2013, http://www.faz.net/aktuell/finanzen/aktien/boersenchef-reto-francioni-der-superschnelle-computer-macht-die-boerse-fair-12668041.html (Zugriff 19.9.2014). Miroslav Budimir und Sandra Bramhoff, „Schutzmechanismen für Stabilität im Börsenhandel“, Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen 05 vom 1.3.2014, S. 19-21, S. 20 f.

[5] Details: Moris Salkicevic, a.a.O., S. 5-6.

[6] Zur Begriffsabgrenzung vgl. Moris Salkicevic, a.a.O., S. 2-3. bzw. das Wertpapierhandelsgesetz WpHG.

[7] Moris Salkicevic, a.a.O., S. 8-9.

[8] Die folgenden Ausführungen beruhen auf Moris Salkicevic, a.a.O., S. 9-13 und der dort angegebenen Literatur.

[9] EU-Verordnung 596/2014 vom 16.4.2014, Artikel 12 (1) a) und b), https://www.bmf.gv.at/finanzmarkt/finanz-kapitalmaerkte-eu/VO-2014-596-EU-DE_MAR.pdf?4g1o52 (Zugriff 19.9.2014). Bei Moris Salkicevic, a.a.O., S. 9-10.

[10] European Securities and Markets Authority, “Guidelines: Systems and controls in an automated trading environment for trading platforms, investment firms and competent authorities”, 24.2.2012, S. 16-17. Bei Moris Salkicevic, a.a.O., S. 10.

[11] Soweit nicht anders angegeben: Zitiert nach Moris Salkicevic, a.a.O., S. 13-15.

[12] Peter Gomber et al., „High Frequency Trade“, März 2011, v.a. S. 2. Bei Moris Salkicevic, a.a.O., S. 13.

[13] Joachim Nagel, „High Frequency Trading und Marktimplikationen – Eine Einschätzung aus Notenbanksicht“, Rede vom 4.7.2012, http://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Reden/2012/2012_07_04_nagel_hft_und_martkimplikationen.html (Zugriff 19.9.2014). Bei Moris Salkicevic, a.a.O., S. 13.

[14] Vladimir Filimonov und Didier Sornette, „Hochfrequenzhandel – Mythos, Wirklichkeit und die grösseren Zusammenhänge“, S. 21 f. Bei Moris Salkicevic, a.a.O., S. 14.

[15] Ralf Temporale et al., “Algo Trading ausgebremst?” 2013, S. 2. Bei Moris Salkicevic, a.a.O., S. 14.

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